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阿格力長期追蹤的鈊象(3293)自從10月創下1,130元的波段高點之後，一路向下盤整了三個多月，前陣子甚至幾次出現8開頭的股價。不出任何意外的，每當長期追蹤的公司遇到下跌的時候，私訊總是如雪片般地飛來，不外乎就是問怎麼了？但其實一點事情也沒有，就是股票市場一時的波動。而截稿的今天拉出一根大漲超過4%的長紅棒，所有的問題似乎又一掃而空。阿格力今天在公開版的文章就幫大家整理過去關於鈊象的一些觀察，希望幫大家進一步提高自己對公司的認識，未來也可以用同樣的思考邏輯去觀察自己追蹤的公司，才不會一個波動就把自己嚇得半死，甚至搞不清楚該加碼還是調節。

圖1：鈊象盤跌多時，今天拉出長紅。來源：阿格力價值成長股APP

 

觀察公司第一步－搞懂公司的營運模式，找出成長業務

要建立自己對公司的觀察，首先就要認識公司的營運模式，搞懂公司實際是靠什麼業務在賺錢，你才能進一步過濾雜訊，判斷趨勢對公司業務的影響。

我們就以鈊象來說好了，鈊象本身是一家遊戲公司，在2005以前，鈊象的業務都是以街機為主，例如阿格力小時候在路邊常常看到的經典遊戲－吞食天地，就是鈊象的代表作之一。

圖2：鈊象早期以街機為主，經典的吞食天地就是他的代表作。來源：網路

 

而這個時候鈊象的街機遊戲除了益智格鬥以外，其實真正的獲利主力是電子娛樂街機（例如滿貫財神這種麻將遊戲），占了鈊象過半營收，博弈的基因看來早早就在鈊象的骨子裡了（笑）。早期鈊象的商業模式就是把這些街機賣給店鋪、商家、或中間代理商，吃的是設備銷售、維護的收入。

圖3：鈊象在街機時代就有博弈娛樂的基因。來源：網路

 

而後隨著網路世代的興起，從PC到行動裝置，鈊象也開始投入網路遊戲的製作，例如著名的明星三缺一就是鈊象的代表作品。我們看鈊象自2003~2019的營收分布變化，也可以看到這個趨勢的轉變。

圖4：鈊象營運重心有跟著時代轉變。來源：鈊象歷年年報，阿格力整理

 

 

轉眼到了最近幾年，鈊象除了自己營運線上遊戲、繼續賣街機給店家以外，過去累積的遊戲也開始以授權方式進軍海外。等於鈊象除了自己賺以外，也開放讓別人加盟，他賺授權金，讓通路商也能過鈊象的遊戲引擎獲利，不僅一魚多吃、還能創造雙贏！

圖5：鈊象的網路遊戲除了自己營運，也授權給通路商賺更多、一魚多吃。來源：鈊象年報

 

我們看鈊象近幾年的營運占比，授權金額占比也是愈來愈高。

圖6：授權遊戲成為鈊象的營收新來源。來源：鈊象年報、公開資訊觀測站

 

而且我們看鈊象2024以來公布的自結資料，網路遊戲、商用遊戲機的收入一直都是穩定的狀況，唯獨授權遊戲持續上攻，代表鈊象近幾年的成長動能就是來自於授權遊戲。

圖7：鈊象的成長動能來自授權遊戲。來源：公開資訊觀測站、阿格力價值成長股APP，阿格力整理

 

觀察公司第二步：思考業務成長的天花板

搞懂公司在靠什麼賺錢、哪些業務是公司成長的重要因子之後，接著就要看業務成長的天花板到底有多高。只要業務持續能維持成長、看不到天花板的話，那公司的成長性當然也看不到天花板。

前面我們已經知道鈊象成長關鍵是授權遊戲，那授權遊戲能成長到什麼程度就是追蹤鈊象的關鍵。在去年阿格力追蹤鈊象的文章裡（複習），阿格力有提到東南亞是鈊象去年一個非常重要的成長來源，從營收比重來看，東南亞從2023-2024的前三季，營收比重從31%提提升到40%，是鈊象2024成長的重要引擎。而這個區域能成長的關鍵，靠的就是鈊象在東南亞推出近百款的休閒博奕遊戲。

圖8：東南亞市場是鈊象2024成長的關鍵。來源：鈊象法說會，阿格力整理

 

 

那東南亞的飛速成長，會不會變成鈊象今年的業障？阿格力認為應該不會。因為去年2024市場營收比重也有成長的，是包含歐洲在內的其他市場。鈊象在2023第三季底的時候，有推出一個叫做TaDa Gaming的遊戲平台，這個平台順利拿下歐洲馬爾他的博奕遊戲執照，可以在歐洲10個國家營運。只要客戶有意願，就能在TaDa Gaming上快速套用遊戲引擎，整合付費金流與前端UI，短時間內就可以開始營運。

圖9：TaDa Gaming是鈊象成長的關鍵武器。來源：TaDa Gaming

 

而鈊象的TaDa Gaming在去年也順利拿下瑞典、希臘的的線上博弈許可，其中瑞典又是歐洲博弈市場前幾名的國家，在今年將會是完整貢獻業績的一年。

圖10：拿下瑞典對鈊象2025的業績勢必大有幫助。來源：H2 Gambling Capital

 

另外阿格力也發現，鈊象去年底也拿到了巴西的認證，在2025也將逐步貢獻業績。

圖11：鈊象在去年底拿下巴西許可證。來源：TaDa Gaming

 

那今年還會有新的區域嗎？當然！根據TaDa Gaming自己官方的消息顯示（來源），目前英國、羅馬尼亞也都在送審階段，如果今年通過的話，對於未來也是有不小的幫助。我們再回去看一下圖10，英國就是歐洲最大的線上博弈市場，佔據了高達三成的比例！如果鈊象能順利拿下，營運的天花板自然又會再往上提高。

除此之外，鈊象近期擴張的這些海外授權幾乎都是靠博弈遊戲，而賭博本身就是一件容易上癮的事，你只會愈賭愈大、愈賭愈著迷。所以這些賭徒持續下注所帶來的營收持續性，是博弈產業能夠愈做愈大的關鍵。

 

觀察公司第三步：讓財報來驗證觀察

搞懂營運模式、成長天花板，剩下就是靠定期公布的財報資料來驗證自己的觀察啦！目前阿格力的APP提供了豐富的視覺化設計與數據，幫助你第一時間就能解讀公司的營運狀況。以鈊象來說，阿格力就會觀察每月營收表現是否會持續維持成長，因為每擴張一個區域、就會陸陸續續堆疊新的賭客，照正常來說營收應該是持續向上墊高。而目前阿格力的APP在列表頁也有新功能，例如公司營收如果創下歷史新高，在列表頁面就能馬上看見。

圖12：APP可以方便大家解讀公司財報最新資訊。來源：阿格力價值成長股APP

 

總結來說，解讀財報就是對公司價值的驗證，可以看看自己的觀察、思考是否如預期，這樣在面對市場波動、變化的時候，你才懂得如何應對，避免把好公司砍在阿呆谷、然後又傻傻抱著看錯的公司。當然，阿格力每個月也會精選一些公司來研究，從營運模式、成長動能再到財務報表觀察通通都幫你解析。

這些豐富的內容目前阿格力都在VIP文章裡面，如果看完這邊認為對你的投資思維有幫助的話，不妨就把這個好用的工具訂閱起來吧！