【每日分析】美國今年第一個雷點—商業地產

高於預期的通膨發佈後，降息預期推遲，美國國債利率突破了1月份的最高點，保持上漲趨勢。利率攀升讓市場開始擔心了起來，高利率是否會引發經濟的衰退。不過意外總是突然而至，就在利率升高的同時，美國的銀行業先出了問題。

圖一：美國地區銀行及紐約社區銀行日線圖
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紐約社區銀行由於其商業地產的貸款違約率驟升，銀行不得不了新增了高達5.5億美元的損失撥備，整整是市場預期的9倍。這也讓銀行的財報出現虧損，股價隨之崩盤，甚至拖累到整個美國地區銀行板塊，尤其是商業地產敞口較大的一些小銀行，例如Western Alliance、Valley National等。不僅如此，同樣有大量美國商業地產敞口的日本青空銀行、德意志銀行以及瑞士寶盛銀行相繼大幅提高貸款損失準備金。這也讓這些中大型銀行的股價出現縮水。

能夠發現，美國商業地產的貸款違約率上升，已經成為不可忽視的潛在危機。

✍️為什麼問題出在商業地產，不是住宅地產？

由於疫情期間利率達到史上最低水準，這讓債券投資者不得不尋求一些新的替代品。商業地產就此進入了視野。

從收益來看，商業地產的租約時長往往能達到3-5年甚至以上，遠比住宅租約長的多。回報更加穩定，而且也往往更高。

而貸款方面，和住宅地產30年的貸款期限不同，美國商業地產的貸款年限一般是5年或10年，多數是只還利息。投資者完全可以借槓桿，用租金支付利率，獲得更高的回報。商業地產更適合中短線投資者尋求穩定回報，和債券更加相似。

因此在疫情期間，商業地產，尤其是辦公大樓和物流倉庫等地產，成為了債券的代替品，受到投資者青睞。

然而好景不長。利率的飆升令地產市場出現震盪，美國市中心的商業地產的平均跌幅高達25%以上，跌幅遠超住宅地產。

✍️為什麼商業地產跌得這麼誇張?

那是因為疫情三年改變了人們的辦公需求，越來越多的人選擇了遠端辦公，讓辦公大樓的空租率直線上升，價格自然跌入谷底。

圖二：居家辦公人口占比 – WFH Research
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由圖可見，自疫情爆發之後，居家辦公的比例先是飆升至61.5%，然後隨著疫情的解封，比例逐漸下跌。目前有28.1%的美國人選擇了居家工作，遠高於疫情前7.2%的水準。這就導致市區的人向郊區遷移，高密度人口地區向低密度遷移。尤其是科技和金融行業，居家辦公的比率最高。辦公大樓自然也涼了。這種現象不僅在紐約，也在墨爾本、多倫多等城市發生。

從基本面來看，辦公大樓的價值已經呈現結構性轉變；從技術面來看，其價格也遭遇了趨勢型利空。

✍️為什麼到現在才暴雷？

其實去年銀行業破產的時候，商業地產就已經出現問題。當時全球最大的另類投資公司黑石集團，遭遇了持有的商業地產債券違約。但在那個時候並沒有掀起太大的波浪。然而就在上個月，黑石將違約的債券進行出售，最終只能以面值的一半成交，虧損嚴重。

還記得商業地產的貸款是什麼樣的嗎？只還利息，到期還本，問題就出現在這裡。一旦貸款到期，借款人就需要出售地產或者進行轉貸。商業地產的市價就成了最大的問題。

舉例來說，2020年疫情期間，小明花了4個億投資了一棟辦公大樓，其中貸款了3億。到了今年，貸款到期了，小明要償還3億的貸款本金。結果小明一賣，發現辦公大樓只值原本買價的一半2億。這時候就會發生貸款的違約，資產的減記。

換一句話來說，商業地產的問題所有人都知道，但知道和經歷是兩碼事。只有到貸款到期的時候，投資者才會清晰的意識到沒有危機的存在。這就好比一隻將頭埋在沙子裡的鴕鳥不得不抬起頭看到四周環伺的惡狼。

據統計，單今年就有價值一萬億美元的商業貸款即將到期，高於預期40%。其中有三分之一的債務可能面臨困境。這也讓商業貸款銀行處於危機之下。

✍️後續的潛在風險

商業地產貸款的壞帳激增，令中小型地區銀行蒙受遠超預期大幅虧損。監管機構強行要求銀行撥備更多資金來應對危機，同樣讓銀行的盈利能力受限。和去年一樣，市場擔心會出現銀行業的系統性風險。

不過，美國財長葉倫和聯準會主席鮑爾都表示商業地產的風險仍然是可控的，讓市場吃下了一顆定心丸。就算地區銀行真的出問題，政府和聯準會也不會坐視不管，很可能像去年那樣出手拯救。

與此同時，雖然辦公大樓問題很大，但畢竟只是整個地產市場的一小部分。目前公寓樓市場穩定，貸款違約率遠低於疫情期間的水準，再加上大型銀行本身的資產風險較為分散。這次商業地產的風波很難造成整個美國銀行業的系統性問題。

即便如此，對投資者來說，最近的美國銀行業依舊是個雷點，能不碰最好就不碰。