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台驊投控 (2636) 高殖利率? 需留意現金增資及可轉債稀釋獲利
公司簡介
台驊投控為貨物承攬業，前身為台驊國際有限公司，2012/4轉型成產業控股公司，並更為現名，旗下有台驊運通、台灣空運、上海耀驊三大事業體。有別同業中菲行(5609)、捷迅(2643)，台驊主要深耕中國市場，與中國經貿出口景氣連動較高。
近年中國電子商務市場發展蓬勃，台驊為搶攻電商市場，於2013/10建構台驊在線平台(T.H.I. ONLINE)，以自身陸、海、空物流佈局完整的優勢，結合線下據點及線上電商平臺(O2O)之外，也為日後跨境物流伏筆，因此近年也持續在東南亞設立據點，而2018年的中美貿易戰，更加速不少台商移往東南亞發展，因此台驊未來將持續在東南亞佈建倉儲及報關據點。此外台驊因看好中歐鐵路貨運量逐年攀升，於2019年成立鐵路事業部，使台驊的物流分布更加全面。
台驊與知名海運業者、航空公司、中歐鐵路皆訂有艙位合約，因此有別於中小型的貨運承攬業者，台驊多能為客戶提供充足、穩定的訂艙服務。台驊為維持毛利率，會避免與大客戶簽訂低毛利的長約，且客群分散，其中較知名的客戶包含蘋果、三星、鴻海(2317)、正崴(2392)、友達(2409)、大聯大(3702)等電子大廠。目前台驊80個營業據點遍及亞洲，如台灣(12個據點)、中國及香港(51)、東北亞(3)、東南亞(14)等地區。近年半導體通路商大聯大轉型做智能倉儲物流，因看好台驊完備的物流系統，且台驊客戶多為電子大廠，整體而言有利於兩者的業務互補，因此於2020/5公開收購台驊股權，目前持股約10%。
2020年台驊營收占比，以業務別區分: 海運57%、空運33%、物流業務10%、中歐/俄鐵路5%；以區域別來看，中國及香港72%、台灣18%、東亞10%。
2020年因貨物運量大增，營收年增3成
20H1受新冠疫情影響，海、空、陸運縮減班次，因此造成20H2疫情趨緩後，歐美因補庫存、醫療物資運送需求大增，導致運輸供不應求。20Q2航空減班、運能減少，貨運價格因此翻倍，20Q3海運搶櫃現象導致運價連袂上漲，而缺櫃問題也導致貨物轉至中歐鐵路運輸，台驊2020年中歐鐵路的整裝貨櫃(CY)運量倍增4倍、併拆貨櫃(CFS)倍增7倍。2020年台驊營收151.5億元(YoY +34%)，其中海運營收YoY+33.9%，空運營收YoY+50.6%。但考量Q4因缺櫃問題，增加運輸的困難，預期20Q4營業費用將增加1-2%。
預估台驊2020年毛利率17.1%，年減0.8個百分點；營益率4.9%，年增2.2個百分點；EPS 4.85元(YoY +125.6%)。每股淨值20.16元。
21Q1缺櫃導致海運、空運運輸量維持
目前海運的缺櫃問題延續，運輸仍供不應求，加上海運的缺櫃問題也導致半導體、精密儀器等急單轉向航空運輸，運輸需求在農曆年前維持高檔，預期21Q1海運、空運貨運量將淡季不淡，運輸量可望相對維持，而中國因疫情管制嚴控，加上農曆新年逢淡季，預期台驊中國的物流業務量衰退近10%，整體而言，預期台驊21Q1營收仍不如20Q4。
預估21Q1營收39.8億元(QoQ -18%, YoY +57%)；毛利率17.3%，季減0.3個百分點，年增0.7個百分點；營益率5.2%，季減0.2個百分點，年增3.6個百分點；EPS 1.38元(QoQ -22%, YoY +624%)。
2021年歐美消費需求支持中國貨運量維持成長
根據市調機構IHS Markit今年1月的報告，預估2021年的全球貿易量將從2020年的127億公噸增加至136.5公噸 (YoY +7.5%)。而全球第一出口大國中國近日雖有疫情的干擾，但因中國嚴格管制農曆春節人流，預期疫情的影響不大，中國經濟仍將領先全球復甦。根據中國海關總署2021/1/14公布，2020/12中國出口同比增長18.1%，而台驊承攬業務多分布於中國，因此運輸業務也將隨之成長。至於歐美消費端的部分，因目前疫苗施打加快，美國施打率約7%、英國10%，依照目前施打速度，預計21Q3可達成70%的群體免疫，2021年歐美經濟逐漸好轉下，將帶動中國出口貿易回穩。
海運的部分，因海運市場缺櫃仍嚴重，運能滿載下仍不足以供應運輸需求，而為解決缺櫃問題以及看好今年的海運景氣，部分海運商如長榮(2603)已訂購新櫃，最快21Q2才能交付新貨櫃，屆時運能將因缺櫃問題緩解而有望提升。此外北美線將在5-6月換約，而台驊疫情前在歐美線貨櫃能賺取的價差約在100-200美元，20Q4價差已近1000千美元，屆時即便運價減半台驊仍有不錯的利潤。預期歐美經濟消費可望轉好的情況下，因台驊多與全球知名航商(如馬士基、中遠海運、長榮、陽明(2609)等)簽訂艙位合約，台驊2021年海運運輸量仍可望維持。
至於空運的部分，國際航空運輸協會(IATA)評估未來18-24個月疫苗運輸將需要約8000架波音747貨機，而目前可用貨機僅約2000架，疫苗運輸占掉空運大量運能下，又有60％以上客機停飛，影響空運運能減少，而根據台驊2020年空運量減少6%的幅度，預計2021年空運量再減少6%。
至於台驊在中國內陸物流業務，預期將隨中國經濟復甦維持個位數成長；中歐鐵路的部分，因21H1仍有缺櫃問題，加上中歐鐵路的運行時間僅海運的四分之一，價格約空運的五分之一，對於出口商仍是相當經濟實惠的替代運輸，而依照近年中歐鐵路每年至少20%的運量成長，預期2021年台驊中歐鐵路運量成長約10-15%。
預估2021年營收163億元 (YoY +19%)；毛利率16.9%，年減0.2個百分點；營益率4.7%，年減0.2個百分點；EPS 5.38元(YoY +11%)。預估每股淨值22.31元。若考量2020年底現金增資及發行可轉債，假設可轉債全數轉換，稀釋EPS為4.78元，預估每股淨值22.07元。
結論
近期雖仍有疫情干擾經濟復甦，但因歐美的疫苗施打加快，且中國對疫情加強控管，推測疫情再惡化的機率偏小，經濟復甦的基調仍維持正向，預期中國對歐美出口仍可維持成長，台驊2021年的運輸業務也將隨之成長。
目前台驊本益比7.13倍，位於歷史區間3-12倍的中段，而台驊近幾年股利發放率皆逾60%，以2020年預估EPS 4.85元計算，目前殖利率7.6%。雖然股利的報酬不錯，但仍須留意台驊每日的成交量偏低，流動性風險偏高，加上2020年底現金增資3億元，以及發行可轉債3.15億元，將稀釋2021年EPS，而近期股價也因反應未來獲利稀釋而維持區間整理，目前並無特殊利多消息下，預期股價將在季線附近維持區間整理，倘若未來疫情不幸惡化，屆時將影響台驊2021年獲利成長不如預期，再加上流動性較差的情況下，恐限制股價上漲的動能，建議可在本益比4-5倍附近再逢低介入，投資建議區間操作。
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