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特斯拉營收8成主要來自電動車，2020年交車逼近50萬台

特斯拉成立於2003年7月，總部位於美國加州的帕羅奧圖（Palo Alto），目前為美國最大的電動汽車產銷和太陽能公司。公司主要分為三大部門，分別是汽車業務、服務及其他、發電及儲能，其中汽車業務又可細分為銷售和租賃，從2020營收結構得知，汽車銷售為公司主要營收來源，佔總營收約83%，其次為服務和其他，佔比約7%。

 

特斯拉在2020年全球汽車出貨量達499,550輛，YoY +36%，全球汽車出貨量創新高，距離目標全年出貨50萬輛僅一步之遠，主力車款為Model 3轎車和中型運動休旅車Model Y，2020年共交車442,511輛，佔近9成銷售量。截至2021年中特斯拉有6間工廠，但目前只有4間工廠營運，其中生產電動車主要分布在美國加州費利蒙特、中國上海、德國柏林和美國德州，加州費利蒙特和上海超級工廠為目前生產電動車重鎮，預估年產能近150萬輛，德國柏林工廠預計最快在2021年下半年開始出貨，主要以Model 3和Model Y車型為主，德州Model Y工廠目前正在興建中，而德州Cybertruck工廠則開發中，另外還有兩間專門製造儲能相關工廠，分別在內華達和紐約。

 

特斯拉Q1平價車款銷售大躍進年增140%，帶動Q1營收成長74%

特斯拉2021年Q1（會計時間2021/1/1-2021/3/31）營收103.89億美元，YoY +74%，QoQ -3.3%，營收較20Q4下滑的主因為高價車款Model S / X於Q1改款本季停產，Q1出貨量僅僅2,020台，YoY -83%，QoQ -89%，但靠著平價車款Model 3 / Y出貨182,780台，YoY +140%，QoQ +13%，帶動整體出貨量保持在高水位的184,800台，YoY +109%，QoQ +2%，加上認列5.18億美元的電動車碳排放額度，貢獻汽車銷售業務毛利5%，但再扣除碳排放額度後，銷售汽車毛利為16%；營業利益4.93億美元，YoY +74%，QoQ +0.8%，除了平價車款銷售良好外，獲利約1.01億美元的比特幣報酬，佔稅前淨利約2成；稀釋後每股盈餘0.39美元，YoY +2338%，QoQ 62.5%。對於汽車銷售業績成長，執行長Musk表示Model 3在短短上市三年半擊敗眾多歐系電動車款如BMW 3車系和 Mercedes-Benz E-Class等，成為全球同級車之暢銷車款，並看好Model Y在運動休旅車（SUV）市場的重要性，預期明（2022）年能成為SUV暢銷車款。

 

特斯拉擺平中國監管，Q2電動車銷量20.1萬台創歷史新高

從中國乘用車市場觀察，先前中國對特斯拉監管轉嚴、故障頻傳等負面消息影響，4月份銷量較3月衰退27%，畢竟特斯拉仍為中國第一大電動車品牌，對於特斯拉行車數據外流的疑慮，因此特斯拉宣布將在中國建立數據中心，受中國監管機關管控，此一消息發布後5、6月份中國銷量開出佳績，皆銷售3.3萬輛電動車，較4月份逆勢成長29%，暫時緩解特斯拉在中國市場衰退的擔憂。

預估Q2營收為118.42億美元，YoY +96%，QoQ +14%，稅後淨利7.78億美元，YoY +648%，QoQ +78%，稀釋後每股盈餘0.69美元。營收大幅成長主要受惠去年疫情爆發導致交車數量下降，再加上政府不斷推動低利率和刺激法案補助，推升民眾在疫情下消費轉向交通工具需求，從Q2最新一季交車量來看，平價車款Model 3 / Y銷量199,360台，YoY +148%，QoQ +9%，得益於Model 3/ Y熱銷全球，不過21Q2有缺料問題影響高階車款生產，造成Model S / X僅銷售1,890台，YoY -82%，QoQ -7%，由平價車款帶動整體銷量達201,250台，YoY +121%，QoQ +9%，優於市場預期19.7萬輛，連續6個季度創新高。Tesla最主要貢獻營收來源為電動車銷售，佔營收八成，根據過往交車數觀察，一旦交車量突破新高，股價將有所表現，本報告將著重在Tesla的交車表現以及未來營收展望。

 

高階車款Model S / X預期下半年放量，預估2022年銷量跳躍式成長5倍

特斯拉於6/10推出全新豪華電動車改款Model S Plaid，搭載新設計的三馬達動力系統與碳纖包覆轉子，讓車子在高速行駛下維持高轉速，最大輸出達1,020匹馬力，0-60mi/h加速更只要2.0秒，Model S Plaid為目前加速最快的量產車款，極速可達322km/h，續航里程為628km，以250kW超級快充充電只要15分鐘就能跑322km的路程，儘管這次改款外觀設計大致維持不變，但更強調車內娛樂的重要性，搭載新的資訊娛樂系統與PS5相同的處理器，配備新的軛式方向盤、17吋水平觸控螢幕和全新使用者介面，還可透過空中下載（OTA）定期更新軟體，不用回原廠也能快速更新車內系統。

 

從下表比較Model S Plaid與市面上同級電動車款，Model S Plaid率先推出販售，且擁有較低的售價以及更強大的馬力輸出，在同類型車款中脫穎而出。展望21H2高階車款交車將逐季放量，預期Q3、Q4 Model S / X銷售量將從Q2的1,890台提升至4,215、6,828台，QoQ +108%、261%，主因為先前高階車款大改款導致Q2近乎停產，基期相對低，且在同級車款中Model S系列優先搶佔高階汽車市場，加上Model X改款也將在Q3亮相，預期高階車款下半年將帶來12.1億美元營收，較上半年成長182%。

 

展望2022年，預估高階車款將貢獻96.2億美元營收，YoY +489%，繼Model S系列推出後，隨著運動休旅車市佔比日益增加，講求多功能的用車需求， Model X在性能上大致跟Model S相當，但Model X屬於運動休旅車，主打高階休旅車客群。在強大的性能與車載系統全面升級下，以及主打高性價比的策略，可望吸引原車主換車帶動高階車款大幅增長，預估2022年高階車款銷售佔比將從2021年的2%提升到6%，加上今(2021)年低基期效應，預估2022年交車達8.9萬台，YoY +494%，在高價車款佔比持續提升下，有望推升毛利率從2021年的25.1%朝26.8%邁進，增加1.7%。

 

平價車款Model 3 / Y交車穩定成長，預估2022年創造676億美元營收

在平價車款產能方面，德國柏林和德州超級工廠預計Q4開始投產，兩座廠估計年產能達1百萬台，到時生產基地將橫跨歐洲、美洲和亞洲地區，預期21H2平價車款銷量逐季穩定成長，QoQ +10%、13%，預期平價車款帶來229.1億美元營收，較上半年成長22%。展望2022年，雖20Q4福特Mustang Mach E竄出，與Model Y競爭美國SUV市場，但從性能或價錢上，Model Y都勝過於Mustang Mach E，且根據EV-Volumes研究報告顯示，2020年全美電動車銷售比例僅2.3%，大幅落後歐洲和大陸地區，主因為歐洲政府積極嚴格執行碳排標準，預期美國在拜登上任後，陸續推出相關綠能補貼政策，看好未來電動車在美仍有很大的成長空間，到2026年CAGR高達29%，再加上特斯拉在中國推出低價款的Model Y標準續航版，售價僅27.6萬元人民幣，符合中國政府補貼的車款，推出Model Y標準續航版有望在中國銷量將再進一步提升，預期平價車款2022年銷售有望突破100萬大關至136.4萬台，YoY +61%，將貢獻2022年7成營收，帶來675.7億美元營收，YoY +62%，再加上當地生產直銷的銷售策略將大幅降低運輸成本，有望推升營益率從2021年的8.7%至10.4%，增加1.7%。

 

下半年車用晶片緩解下車市有望復甦

先前傳出全球車用晶片缺貨議題，近日回報佳音，根據全球車用晶片廠如恩智浦、英飛凌和瑞薩都表示6月可望恢復產能，且墨西哥汽車零組件協會INA預估車用晶片短缺情況將在7月獲得緩解，不僅如此，台積電自去年Q4開始動態調整產能，21H1車用MCU產量已較去年同期增加30%，預估今(2021)年整體產量將較去年提升60%，車用晶片短缺情況在21Q3可望解決。結合上述資訊顯示，從晶圓代工廠到車用晶片廠皆表態2021下半年車用晶片將緩解，在多方驗證下可信度相當高。

 

販售碳排放和比特幣走跌成未來隱憂？

21Q1特斯拉販售碳排放和比特幣獲利共賺進5.18和1.01億美元，被市場質疑特斯拉靠著販售碳排放、比特幣賺錢。從2020年每季碳排放平均貢獻約4億美元計算，平均佔2020年每季營業利益約80%，在21Q1碳排放金額上升至5.18億美元，更是該季由虧轉盈的關鍵，看似販售碳排放是特斯拉的獲利來源，但從近幾季特斯拉新車銷量穩定成長外，且銷售同步創新高下，預期2021年、2022年營業利益達44.18億美元、97.35億美元，獲利將成倍數般成長，販售碳排放比重從2020年的80%降至2021年的9%以及2022年的4%，碳排放不再是特斯拉最主要的獲利來源，汽車銷售才是公司成長的關鍵；另外特斯拉於2021年2月購入價值約15億美元的比特幣，但近期比特幣遭中國打壓，自高點回落近50%，引發市場對特斯拉持有大量比特幣擔憂，根據特斯拉季報顯示，截至3/31持有價值約24.8億美元的比特幣，以7/18比特幣價格31,777美元換算，目前比特幣價值約13.4億美元，即使比特幣價格重挫甚至歸零，造成稀釋後每股盈餘虧損1.18美元，不過預估2021年每股盈餘達2.76美元，再扣除比特幣跌價後仍獲利1.58美元，無須過度解讀比特幣波動對特斯拉的影響，更何況比特幣歸零的機率不高。綜合上述，雖目前碳排放收入佔營業利益近8成水平，有望在明(2022)年隨著獲利成長碳排放比重將降低，且目前特斯拉持有比特幣價值僅佔2021年現金資產約0.6%，即使比特幣價值歸零，影響公司營運微乎其微。

 

FSD相較其他自動駕駛更符合人類駕駛習慣

先前特斯拉推出的全自動補助駕駛（FSD）實際上與Autopilot並無太大的差異，大多僅能在交流道、快速道路上使用，與一般車廠一樣只符合汽車工程學會（SAE）的Level 2標準，但在7/10特斯拉推出FSD beta v9版本，最大的改變從原先只局限於交流道改為一般道路也能使用，並增加自動變換車道、辨識行人和燈號等功能，這也是目前大多車廠無法達成的，往Level 5的目標更邁向一大步。特斯拉的自動駕駛技術有別於其他車廠，最大的差別在於屏除雷達，全改用攝像鏡頭取代，利用大量的數據進行人工智能（AI）分析，判斷當下車況立刻做出相對應的反應。FSD的優勢在於既有龐大的客戶行車數據，透過全球運算力第五的超級電腦進行深度學習，不斷地模仿人類行車習性與決策，在自動駕駛領域領先其他車廠，根據國外實測將特斯拉的FSD和Google的Waymo進行比較，雖兩者皆能安全的前往目的地，但特斯拉大幅縮短里程時間，最大的差別在於Waymo系統選擇較安全的行車路徑，也就是說盡量不左轉而多採用相對安全的右轉方式，反觀FSD則是選擇最短路徑，這樣的行車邏輯較貼近人類的駕駛行為。

 

2022年FSD成熟有望成第二大營收動能，帶動服務營收成長1.3倍

展望2022年，預估營收有望創歷史新高達935.3億美元，YoY +93%，稅後淨利71.8億美元，YoY +130%，稀釋後每股盈餘6.34美元。營收雙位數成長主要由平價車款和高階車款銷售量持續提升，汽車銷售將會是未來主要營收成長動能，佔整體營收79%，預期2022年總交車量高達145.3萬台，YoY +68%。以目前美國市場FSD買斷價格為1萬美元，推出FSD beta v9版本後，傳出特斯拉將FSD將從現階段的買斷變成訂閱制度，傳言FSD的訂閱價格將落在200美元上下，將大幅提升2022年的軟體服務營收，從2021年的41.1億美元上升至95.57億美元，YoY +133%，營收佔比也從2021的8%提升至10%，看好未來FSD有望成為繼汽車銷售業務第二大營收動能。

 

特斯拉估值偏高，但未來基本面表現強勁，長期投資價值浮現

根據特斯拉7/16收盤價640美元計算，目前企業價值倍數（EV/EBITDA）為123倍，由於特斯拉過往兩年企業價值倍數多處於18~188倍，目前位於中間值偏上。考量全球車用晶片下半年有望緩解，在平價車款Model 3 / Y穩定年成長60%，加上高階新款Model S/ X系列21H2上市增添營運動能，營收佔比持續提升至6%，有助於推升整體毛利率往27%靠攏，且完善的FSD訂閱制推出後，預期將帶動整服務體營收大幅成長1.3倍。在上述種種利多下，預估2021年每股盈餘2.76美元，YoY +338%，2022年每股盈餘6.34美元，YoY +130%，獲利呈跳躍式的增長，強勁的基本面數據可望推升企業價值倍數往上半緣靠攏，因此給予買進評等。

 

台廠相關供應鏈可望受惠

綜合上述，看好全球電動車市場龍頭特斯拉前景，台灣上游供應鏈可望優先受惠，如電源管理的台達電（2308）、傳動系統的和大（1536）、智伸科（4551）、電池系統相關的連接線材貿聯（3665）、端子零件健和興（3003）、光學鏡頭的亞光（3019）等。

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